L’inflation, c’est comme le dentifrice, une fois sortie du tube, on peut difficilement l’y remettre*

Cher investisseur,

Le trimestre a débuté sur la perspective d’un retour progressif à une vie plus normale avec la fin programmée de la crise sanitaire. Il se termine par la crainte d’une récession liée à l’addition d’une guerre meurtrière en Ukraine et du retour de confinements massifs en Chine. Ces chocs modifient brutalement la trajectoire de l’inflation. Elle est plus élevée et probablement plus durable qu’attendu précédemment. L’inflation battant des records, les taux continuent de se tendre. Plus d’incertitudes, plus d’inflation et des taux en hausse affectent le moral des investisseurs. Après avoir chuté de plus de 20% début mars, à la suite de l’invasion russe en Ukraine, l’indice Eurostoxx 50 termine le trimestre en baisse de 9,4%.

La flambée récente du prix de l’énergie est une ponction immédiate sur les revenus des industriels et des consommateurs. Elle affecte donc la croissance sans délai. La révision en baisse des prévisions pour 2022 et 2023 a déjà débuté et devrait se poursuivre. Plus d’inflation et moins de croissance, l’équation que les banques centrales doivent résoudre aujourd’hui est devenue complexe. Elles ne doivent pas pénaliser la croissance en sur-réagissant à une inflation temporaire, mais elles doivent aussi combattre les effets de second tour sur les salaires avant qu’ils ne se produisent. A ce stade, l’hypothèse d’une inflation plus durable et plus structurelle qu’anticipé n’est pas intégrée.

Depuis 2020, l’accumulation exceptionnelle d’événements imprévisibles de portée mondiale se traduit par un changement de régime majeur. La perspective d’une accélération de la hausse des taux et d’une décélération de la progression des bénéfices alimentent les craintes et donc une volatilité accrue des marchés financiers. Dans le même temps, l’aversion pour les taux réels toujours plus négatifs soutient les évaluations. Cet environnement incertain inspire la prudence, notamment vis-à-vis des belles et grosses valeurs de croissance dont les évaluations sont particulièrement sensibles aux variations des taux d’intérêt. Les valeurs décotées, au contraire, bénéficient traditionnellement d’un regain d’intérêt dans ce type d’environnement. Ce fut le cas ce trimestre.

*Karl Otto Pöhl, ancien président de la Bundesbank (1980-1991)

Achevé de rédiger le 12 avril 2022